水晶光电vs达瑞电子vs领益智造, 消费电子估值系列之二

有很多人，

身在秋天，情绪会更充盈，

也许是雁过处，月白时，

不经意间，就挑动了情思。

一个人一生中的秋天，

总是更浓郁，

也总是言之有物的。

我们在世事纷扰里穿梭，

已经太久了，

久到忘记要在一个明媚的时段，

把封存的旧事拿出来看看。

里尔克写道：

“就醒着，读着，写着长信，

在林荫道上来回，

不安地游荡，当着落叶纷飞。”

到了秋天，

我们都已是漂游的落叶，

人人都卷在时间里，

各有心情，各自翩飞。

风起之时，

便借浓浓的秋意，尽情怀想，

让情更切，让感怀更深，

一个心愿生在秋季，

保佑我们生命里的每个寒冬，

遥祝春天再来，春天常在。

有时候，心理的寒冬要远比现实的寒冬来的更真切，更入骨，所以，也时时的告诉自己：

人，可以被打倒，但不可以被打败。

谁都会经历一些事，谁这一辈子都会经历自己的至暗时刻，敦刻尔克时刻，在这个时刻中，你是不知道，也无法预料后续究竟会发生什么的，南非国父曼德拉在监狱的时候并不知道自己未来会当选总统的，在信念和理想之火的烘烤下，这点肉体的监禁又算得了什么，回到我们的现实中，在职场上，生意场上，那所谓的领导的呵斥与客户的惩罚又算得了什么，穿越过去，涅槃重生，坚持自己的目标，知道自己到底要什么，除此之外的东西，或藐视或一笑置之而已，层层涅槃，最终必将成就不一样的自己，加油。

我们接着昨天的消费电子估值系列，今儿聊聊水晶光电，达瑞电子和领益智造，其实如果算上9月3号写的《立讯精密vs蓝思科技vs歌尔股份,苹果科技春晚下果链的机会》，今儿实际上应该算是消费电子估值系列之三了。

言归正传

01

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认识水晶光电、达瑞电子和领益智造

水晶光电,坐标浙江省台州市,2008年上市

公司专业从事光学影像、薄膜光学面板、汽车电子（AR+）、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售，目前已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，掌握光学薄膜设计及技术、微纳光学技术、光学系统设计技术、软件算法自动化技术、精密光学加工技术、系统测试技术、硬件结构设计技术和测量与分析技术，主要产品包括精密薄膜光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学元组件、汽车抬头显示器、新型显示组件、反光材料等，并广泛应用于智能手机、数码相机、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、安防监控、汽车电子、防护用品等下游终端产品。

营收权重而言,光学元器件营收占比46%,毛利率26%;薄膜光学面板营收占比36%,毛利率22%；其余两成左右则为汽车电子，反光材料和半导体光学等。

国内营收占比1/4,海外3/4

2022年研发投入3.3亿，研发营收占比7.6%，超过5%的优秀线。

达瑞电子,坐标东莞市,2021年上市

公司主要从事研发、生产和销售功能性器件、结构性器件等定制化组件产品，以及配套自动化设备，致力于为客户提供一体化综合解决方案。

公司消费电子功能性器件属于非标准产品，主要利用单双面胶带、保护膜、离型膜、导电布、导电胶、铜箔、石墨片、吸波材等金属或非金属材料，通过精密模切、冲压、贴合等工艺加工而成，应用于手机、平板电脑、可穿戴电子产品等消费电子领域，起到粘贴固定补强、防震防尘防护、绝缘屏蔽导电、导热散热等功能作用。

公司可穿戴电子结构性器件主要应用于头戴耳机、VR眼镜等可穿戴设备领域，属于非标准产品，主要通过激光切割、冲切、压网、车缝、高周波、包边、表面处理等环节加工而成。

公司3C装配自动化设备业务目前主要产品包括贴合机、贴装机、非标线体、AOI检测机等，与公司的消费电子功能性和结构性器件业务形成了良好的协作。

营收权重而言,消费电子功能性器件营收占比4成多,毛利率37%;可穿戴电子结构性器件营收占比近3成,毛利率25%；其余三成为3C装配自动化设备业务及新能源结构与功能性组件等。

国内营收占比2/3，海外1/3

2022年研发投入0.82亿，研发营收占比5.6%，超过5%的优秀线。

领益智造,坐标广东省江门市,2011年上市

作为世界领先的智能制造平台，公司致力于为全球客户提供一站式智能制造服务及解决方案，业务覆盖精密功能件、结构件、模组以及精品组装业务的全产业链，涉及产品应用于多个下游市场，包括消费电子、汽车及光伏储能等领域。

营收权重而言,精密功能件、结构件及模组营收占比7成,毛利率26%;充电器及精品组装营收占比2成，毛利率只有8%，另有汽车产品营收占比3%左右

2022年研发投入21.2亿，研发营收占比6.2%，超过5%的优秀线。

水晶光电财报数据

2022年营收43.7亿，过去5年营收复合增长率14%，过去10年营收复合增长率21%，10年涨了7倍的营收；2022年营收增速15%，2023H1营收增速-2%，除了最近的2023半年来的表现外，总体还算onpage。

毛利率而言,2022年以前中位数为30%,2022年毛利率是27%,且最近5年一直在27-28%之间徘徊，倒也算稳定。

2022年自由现金流5.3亿,创了历史新高；过去10年自由现金流全部为正，一步一个台阶，逐年提升，挣钱能力杠杠的。

2022年底金融资产25.5亿,金融负债1.3亿，另有长期股权投资7个亿，非常之不差钱。

达瑞电子财报数据

2022年营收14.6亿,过去5年营收复合增长率20%，过去10年营收复合增长率32%，10年涨了16倍的营收；2022年营收增速21%，2023H1营收增速0.3%，营收趋势跟水晶光电类似，只是总体略高了5个百分点。

毛利率而言,2022年以前的中位数为37%,2022年毛利率33%,2023H1更是滑落到27%，毛利率这两年下滑的比较明显。

2022年自由现金流-0.2亿,历史小高点是2019年的2.6亿；次高点是2021年的2.1亿，2016-2021年自由现金流全部为正，大概是因为毛利率下滑闹的吧，2022年为最近7年来首次转负。

2022年底金融资产18亿,然后就没有然后了，没有一分钱有息负债，不差钱。

领益智造财报数据

2022年营收345亿,过去5年营收复合增长率9%，过去10年营收复合增长率是38%,10年涨了24倍的营收；2022年营收增长13%，2023H1营收增长3%。

毛利率而言,2022年以前中位数为15%,2022年毛利率21%,这个毛利率涨幅有点大呢，应该是毛利率如此上涨的case,并不多见。

2022年自由现金流14.5亿,历史小高点是2020年的15.4亿，最神的是2023H1的自由现金流相比去年同期大幅增加，从6亿增加到26亿，很牛的表现了。

2022年底金融资产39.7亿,长期股权投资6.7亿，金融负债86.4亿，恐怕也正是因为公司有如此优秀的现金流产出，才敢于借如此比例高的有息负债吧，目前看资本结构还算合理。

02

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水晶光电、达瑞电子和领益智造估值

对于水晶光电，我们以2022年自由现金流为基数,综合过往的营收和自由现金流增长情况,假设未来10年复合增长率为15%,估值如下：

对于达瑞电子，我们以2021年自由现金流为基数,综合过往的营收和自由现金流增长情况,假设未来10年复合增长率为20%,估值如下:

对于领益智造，我们以2022年自由现金流为基数,综合过往的营收和自由现金流增长情况,假设未来10年复合增长率为15%,估值如下:

解读:

水晶光电、达瑞电子和领益智造，其中水晶光电主要是做光学元器件和光学面板的，而达瑞电子和领益智造则主要是做消费电子类的结构件和功能件的，只不过领益智造营收规模是达瑞电子的20倍还多，所以其相当一部分业务包括结构件与功能件的模组业务。

从2022年的毛利率来看，水晶光电、达瑞电子和领益智造分别为27%，33%，21%，水晶光电是平着走，达瑞电子在往下走，而领益智造则在往上走。

从营收增速上，2023H1的营收增速，水晶光电最惨为-2%，其次是达瑞电子为0.3%，而领益智造的3%也没好哪儿去，总体是半斤八两，行业趋势偏紧。

水晶光电，基于最新的2022年自由现金流，考虑到过往5年14%，10年21%，尤其是2022年15%和最近的2023H1的-2%营收增速，我们假定公司未来10年按照15%的复合营收增速发展下去，对应的估值为12.82元附近,12.82上浮30%的极限值为16.66元附近。

鉴于水晶光电过往10年的复合营收增速为21%，如果我们假定公司未来10年的复合营收增速为20%的话，估值将达到17.23元附近，所以，我们有理由相信，公司股价达到16-17元附近理论上是完全合理的。

达瑞电子，基于2021年自由现金流次高点，考虑到过往5年20%，10年32%的复合营收增速，包括2022年21%和2023H1的0.3%的业绩表现，我们假定公司未来10年按照20%的复合营收增速发展下去，对应的估值为97.19元附近，相比最新收盘价理论上有翻番潜力，但毛利率下滑明显是以软肋。

领益智造，同样基于最新的2022年自由现金流，考虑到过往5年9%，10年38%，尤其是2022年13%和最近的2023H1的3%营收增速，稍微乐观一点点，我们假定公司未来10年按照15%的复合营收增速发展下去，对应的估值为6.37元附近，6.37上浮30%的极限值为8.28元附近。

水晶光电vs达瑞电子vs领益智造,消费电子估值系列之二，综合来看，我们之前常说的一句话就是，越是接近公司估值的票，短线上涨的概率越大，因为能接近公司估值，就说明了公司的热度和资金助推力，在这个前提下，其实短线水晶光电和领益智造都符合这一条件，虽然看似估值潜力不大，但基本上目前股价避免了前期无休止的等待时期，在30%的极限值范围内，可谓是到了摘果子时期；而达瑞电子虽然估值潜力貌似很大，有翻番潜力，但何时达到估值水平，估计不是一时半会能实现的了，达瑞电子的软肋在于最近两年毛利率下降，拖累的现金流也在缩减，而领益智造恰恰相反，毛利率在大幅上升，同时带来现金流的突飞猛进；所以，短线而言，小编还是更偏重水晶光电一些，领益智造也可以，达瑞电子仅列入观察。

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孔东亮,CPA

2023/10/15